La cadena de distribución dejó de funcionar

La pregunta del millón es si la evidente normalización financiera observada después de la elección de medio término puede seguir trasladándose a las encuestas, alargando el horizonte de cara al año electoral con una economía real que sigue trabada. O si en algún momento el riesgo de competencia en un ballotage con lo que el mercado considera “el abismo” desordena la dinámica financiera. Por ahora, la mejora de las encuestas desde el piso de marzo y la falta de ordenamiento de la oposición, en un escenario donde el Gobierno intenta la eliminación de las PASO o una nueva suspensión, vuelve a instalar la idea de un escenario de reelección sin ballotage; pero el camino no es lineal. Para conseguirlo, necesita superar el 40% de los votos y obtener una diferencia de al menos 10 puntos sobre el segundo. El mercado parece asignarle una probabilidad creciente a ese escenario. La tasa forward implícita en extender por un año (hasta 2028) la deuda en dólares emitida en el mercado local bajó desde el 14% a fines de marzo hasta alrededor del 10,5% actual. ¿Qué es lo que está pasando que, a pesar del impulso exportador, la economía no se recupera? La economía tiene hoy un motor que funciona: las cantidades exportadas crecen al 14% anual, impulsadas por el agro, la energía y la minería, sectores que representan 15% del PBI y 9% del empleo formal. Sin embargo, el impulso externo no alcanza para compensar el estancamiento del consumo y la caída de la inversión en un contexto donde el RIGI todavía tiene un impacto efectivo acotado. El problema es que la cadena de distribución está rota. El mecanismo debería ser: las exportaciones crecen, el Banco Central (BCRA) compra dólares y emite pesos; esos pesos se depositan en el sistema financiero; los bancos los transforman en crédito; y el crédito financia consumo, capital de trabajo e inversión.La primera parte del circuito funciona. Desde principios de año, el Banco Central compró alrededor de US$12.700 millones y las reservas netas mejoraron. Ya se acumuló cerca del 90% de los US$8000 millones previstos en el acuerdo con el FMI. Como contrapartida de esas compras, se emitieron cerca de $18 billones, equivalentes al 11% de la cantidad total de pesos de la economía, incluyendo el efectivo en poder del público y los depósitos bancarios. Sin embargo, el aumento en los depósitos no termina en nuevos préstamos. El “manejo coordinado” del Tesoro con las licitaciones de deuda y del BCRA con operaciones de mercado abierto permite darle cauce a esos pesos alocando deuda del Tesoro en los balances de los bancos. Algo que permitió desde marzo controlar en forma directa la tasa interbancaria en torno al 20% y la expectativa de devaluación, alargando el carry en un contexto de alta inflación en dólares. Pero las tasas activas reaccionan mucho más lento, sobre todo las de consumo y las de crédito para inversión. Empresas con poca rentabilidad y demanda de crédito de baja calidadDel lado de las empresas, la rentabilidad de una parte importante del entramado productivo es baja o insuficiente. La combinación de apertura importadora, dólar barato, presión tributaria elevada, demanda interna débil y capacidad instalada ociosa está comprimiendo márgenes por debajo de los costos fijos. Muchas compañías no tienen la rentabilidad esperada como para justificar nuevas inversiones, aun con financiamiento disponible.Las empresas de mayor tamaño, vinculadas a los sectores ganadores favorecidos por el RIGI o con balances más sólidos, tienen acceso al crédito en dólares a través del mercado de capitales y/o prefinanciación de los bancos. No necesitan tomar préstamos en pesos a las tasas vigentes.En cambio, las empresas que efectivamente demandan crédito en pesos son, en muchos casos, las que atraviesan mayores dificultades de rentabilidad, liquidez o capital de trabajo. Son también las que presentan el mayor riesgo crediticio, sobre todo en sectores cuyos precios van por detrás de la inflación.Para los bancos, el problema es evidente: quienes reúnen las mejores condiciones para recibir un préstamo no necesariamente lo necesitan, mientras que quienes más necesitan financiarse son los que tienen menor capacidad de repago.Familias sin margen para volver a endeudarseDel lado de las familias, la restricción es diferente. La combinación de tasas activas que quedaron muy altas, con un acortamiento en los plazos de la deuda y mayores niveles de endeudamiento en un contexto de caída en los ingresos reales y del empleo formal, coordinó un aumento significativo en la carga financiera de los hogares. Según nuestras estimaciones, subió 12 puntos porcentuales (p.p.) a 30% de la masa salarial formal, y 8 p.p. a 18% de los ingresos totales (incluyendo formales e informales). Probablemente el número correcto esté en el medio, aunque en cualquier caso representa un aumento enorme que recién empieza a descomprimir un poco a partir de marzo, en parte como contracara de algunos mecanismos de refinanciación implementados por las entidades financieras. Esto todavía no se tradujo a los niveles de mora que hasta mayo siguieron subiendo.Varios factores operaron en esta dinámica: Un ciclo de crédito muy rápido que más que duplicó los préstamos a las familias a precios constantes desde el piso de abril de 2024, recuperando en apenas diez meses la caída observada desde el pico anterior alcanzado en 2018. Dinámica que se frenó de un hondazo con el apretón monetario preelectoral.Un cambio de régimen macroeconómico. Pasamos de un esquema de brusca aceleración inflacionaria con tasas de interés negativas a uno de desaceleración inflacionaria con tasas de interés muy positivas. Dicho de otra forma, pasamos de un esquema donde las cuotas fijas se licuaban contra los ingresos a un esquema donde las cuotas dejaron de licuarse. Incluso en el crédito no bancario, que en general funcionó con tasas de interés muy positivas, la licuación de las cuotas operaba. El esquema era perverso, ya que la contracara era la licuación del ahorro, pero desde el punto de vista de los deudores podría decirse que el crédito operaba como un “aumento en los ingresos”.Un nuevo jugador, más eficaz en el otorgamiento de créditos, en algunos casos también en la cobranza y que generó un cambio abrupto en el fondeo de los bancos a través de la remuneración de los pesos transaccionales en billeteras virtuales. El crédito no bancario pasó de representar el 16% del crédito para consumo a principios de 2024 a 25% hoy. En términos de inclusión financiera, el número de deudores no bancarios pasó en el mismo plazo de 3,5 millones a 5,3 millones. En tanto, el número de deudores que ya tenían deuda bancaria y sumó deuda no bancaria pasó de 4,7 millones a 7,6 millones. La deuda promedio de los primeros es baja, $700.000, y se concentra en los jóvenes, donde la mora llega a alcanzar al 38% de los deudores. En los que tienen deuda bancaria y no bancaria, la deuda promedio es de $7,3 millones y es ahí donde está concentrado el mayor impacto en la mora.Un cambio en la política de encajes en medio del apretón monetario que luego se fue normalizando, y fundamentalmente una eliminación de las franquicias que distribuían el impuesto inflacionario sobre los “pesos gratis” (cuentas no remuneradas) a líneas de crédito dirigidas, en particular la eliminación del ahora 12 en lo que hace a crédito para consumo.Sobre todo, la nueva incertidumbre electoral, en particular la incógnita sobre la función de reacción del Gobierno frente a un eventual desequilibrio en el mercado cambiario en el año electoral en una economía que desde abril de 2025 opera sin cepo a las familias con un dólar barato. Si fuera el caso, ¿dejarían correr el dólar con una banda superior móvil que hoy opera 23% por arriba del dólar oficial o volverían a sobre reaccionar con las tasas?Volviendo al principio, sin horizonte no hay mercado de crédito que funcione; de ahí el riesgo del juego binario que en un país pendular y sin acuerdos básicos sigue operando. Pero aun alargando el horizonte, asumiendo continuidad y/o acuerdos básicos, el esquema debería repensarse. La estabilización coincidió con un cambio simultáneo de la macro, de los jugadores con y sin regulación y de las reglas de juego, mientras la apertura con dólar barato en un mundo que se fragmenta acelera la reasignación de recursos hacia los sectores más dinámicos en simultáneo a un cambio agresivo en la estructura de la economía, del mercado laboral y un estancamiento en los ingresos. Pretender que el mercado ordene por sí solo esa transición luce optimista. En el corto plazo, de cara a la elección, probablemente aparezcan respuestas de política para administrar las tensiones que genera ese proceso. Pero el desafío de fondo es construir un marco institucional capaz de integrar a todos los actores del sistema financiero, procurando que la remonetización necesaria para recapitalizar el BCRA permita reconstruir un mercado de crédito que financie la transición hacia la economía que viene canalizando el ahorro sin tomar atajos, como sería habilitar la intermediación en dólares a los que valorizan en pesos.