“Emisión testigo”: el espejo de Pakistán en el que la Argentina podría mirarse

Pakistán, un país con una inestabilidad institucional crónica y un déficit fiscal estimado en 3% del PBI para este año, volvió a mostrar que los inversores internacionales todavía están dispuestos a prestarles a las economías emergentes de mayor riesgo. Colocó US$3000 millones en bonos a 2032 y 2036, la mayor emisión de su historia.Para los analistas de Banco Galicia, la operación funciona como una “emisión testigo” de que la ventana para los emergentes de alto rendimiento sigue abierta. El libro de órdenes rozó los US$6000 millones y la demanda permitió recortar 25 puntos básicos la tasa inicial, hasta 7,5% en el bono a 2032 y 8% en el de 2036.Las empresas y provincias argentinas vienen confirmando ese apetito. El miércoles, YPF colocó US$1200 millones a 2035 con una tasa de 7,85% y recibió ofertas por US$1850 millones. En lo que va del año, también salieron al mercado Córdoba, la ciudad de Buenos Aires, Chubut, Entre Ríos, Neuquén, y se espera que próximamente lo haga San Juan.El Gobierno, en cambio, eligió esperar. En enero, un grupo de bancos internacionales —entre ellos Santander, Citigroup, JP Morgan y Bank of America— le ofreció al Ministerio de Economía un bono por US$5000 millones a una tasa cercana al 9,5%, pero el ministro Luis Caputo decidió no avanzar porque consideró que las tasas no reflejaban los fundamentos del país. Esa misma semana, Ecuador volvía al mercado con una colocación de US$4000 millones y una demanda de US$18.000 millones.Según Galicia, los fundamentos de la Argentina y de Pakistán son similares. La Argentina tiene equilibrio financiero y podría cerrar el año con un pequeño superávit de cuenta corriente, mientras que Pakistán muestra déficit en ambos frentes. Sin embargo, el bono argentino a 2035 (GD35) rinde 9,8% en dólares, contra 8,4% del paquistaní a 2036.El banco identifica tres razones para esa diferencia. La primera es el perfil de vencimientos, ya que la Argentina deberá pagarles a los bonistas privados US$12.000 millones en 2027 (1,7% del PBI), frente a unos US$1500 millones (0,3% del PBI) de Pakistán. La segunda es el historial de defaults, mucho más acotado en el país asiático en el pasado reciente. La tercera es técnica, porque el cupón paquistaní es de 7,9%, contra 4,125% del GD35.Una emisión internacional, sostiene la entidad, ayudaría a robustecer las reservas y comprimiría la curva de bonos entre 50 y 100 puntos básicos. Las reservas brutas están estancadas en US$50.600 millones desde hace 14 jornadas, con compras del Banco Central (BCRA) que promedian apenas US$16 millones diarios en septiembre, según la consultora LCG.Costos en alzaEl problema es que el contexto internacional se vuelve más hostil. Ayer, el Banco Central Europeo (BCE) subió 25 puntos básicos sus tasas de interés, la segunda suba del año, y llevó la tasa de depósitos a 2,5%, ante una inflación en la zona euro que llegó a 3,3% en agosto, empujada por la energía. El miércoles próximo será el turno de la Reserva Federal de Estados Unidos, que según la herramienta FedWatch de CME tiene 71% de probabilidad de subir la tasa. Dos días después se reunirá el Banco de Japón, que se encamina a llevar su tasa a 1,25%, el nivel más alto en más de tres décadas.Detrás de este giro está el petróleo. El agravamiento del conflicto en Medio Oriente y los ataques a buques en el estrecho de Ormuz empujaron el Brent a US$107,5 por barril. LCG advierte que el shock llega cuando la inflación todavía no está controlada y que amenaza con retrasar las bajas de tasas o incluso forzar nuevas subas. Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense ya lo reflejan, con el título a 10 años en 4,96%, máximo desde 2007, y el de 30 años en 5,37%, máximo desde 2002. El riesgo país argentino se mantiene por debajo de los 500 puntos (482), pero, según la consultora, parece haber abandonado por ahora la tendencia a la baja.Es el escenario sobre el que había advertido Gita Gopinath, exnúmero dos del Fondo Monetario Internacional (FMI), en una entrevista con LA NACION a fines de agosto. “La Argentina puede esperar a que bajen sus tasas, pero si la tasa internacional sube, el costo de endeudamiento final no se vuelve más barato”, dijo la economista, que planteó como urgencias volver a los mercados para refinanciar los cerca de US$25.000 millones que vencen en 2027 y acumular reservas a un ritmo más rápido, con un tipo de cambio más flexible. Sobre el riesgo país, fue explícita. “Pensar que de alguna manera se van a mover en una sola dirección me parece una suposición riesgosa”, advirtió.A esto se suma el calendario político. Galicia calculó cuánto riesgo electoral ya está incorporado en los precios ante las elecciones generales de 2027. Para que el GD30 rinda más que una inversión alternativa al 4% anual, el mercado debería asignarle una probabilidad de 78% a la continuidad del programa económico. En el GD41, en cambio, ese umbral baja a 59%, señal de que el riesgo electoral estaría más descontado en el tramo largo de la curva.