Tiempo, el recurso escaso para armonizar el trilema de reservas, actividad e inflación

En los primeros cuatro meses del año, el Banco Central logró adquirir 7200 millones de dólares en el mercado cambiario, pero las reservas netas mejoraron sólo una fracción de esa cifra (1900 millones), una de las razones por las que la prima de riesgo país sigue por encima de los 500 puntos. Desde hace dos meses, rige una especie de “corredor de tasas”, con el Banco Central definiendo piso y techo del 20/25% anual para las operaciones de cortísimo plazo y, pese al carácter menos restrictivo de la política monetaria, el crédito al sector privado se siguió contrayendo en marzo y abril, siendo éste un factor clave en función de recuperar actividad y empleos.Las tasas de interés de corto plazo deberían mantenerse en el actual nivel, pero hay que consolidar el programa para que el mercado de futuros del dólar no plantee desafíos. Mientras, los indicadores de ventas de bienes de consumo siguen en la meseta en la que se instalaron trimestres atrás y, una recaudación impositiva también lastrada, conlleva el riesgo de llevar la política fiscal a terreno pro-cíclico, por recorte de gastos discrecionales y el ascenso de la deuda flotante del Tesoro.El abrupto descenso de la Confianza en el Gobierno es también un alerta para que el Ejecutivo apure el paso en función de armonizar el “trilema” de reservas, inflación y nivel de actividad. La última medición de la Universidad di Tella registró una caída de 12,1 puntos hasta un nivel de aprobación de 40,4%, acentuándose la brecha entre el Gran Buenos Aires (33 puntos) y el interior (44,4 puntos).Luego de un primer trimestre sin variación significativa del PBI en relación al cuarto de 2025, el foco pasó a ser este segundo trimestre. Marzo mostró recuperación respecto de febrero, y habría arrastre estadístico positivo, pero la recaudación impositiva de abril no marcó un punto de inflexión. En la medición desestacionalizada, el IVA retrocedió 0,3% mes a mes, y las contribuciones patronales lo hicieron un 0,9%.En el mercado de futuros, las expectativas de devaluación se han estabilizado en los últimos 60 días, siendo que el margen entre el tipo de cambio observado y el techo de la banda (el potencial de suba) es del orden del 21,5%. En inflación, tras el 3,4% de marzo se espera un 2,5 % para abril, con el enfriamiento de la demanda marcando condiciones. El interrogante es cuándo puede perforarse el piso del 2,0%, dada la vigencia de mecanismos indexatorios o por acontecimientos que puedan desanclar las expectativas.Para que no se produzcan efectos indeseados en ese plano y/o mayor volatilidad de tipo de cambio y tasas de interés, será condición necesaria, pero no suficiente, que siga a buen ritmo la compra de dólares por parte del Central. El círculo se completaría si se lograra bajar en forma significativa la prima de riesgo país, de modo que las reservas empiecen a subir a un ritmo similar al de esas adquisiciones.Un canje de deuda como el que hizo Quito en enero le daría mayor consistencia a la macro. La operación consistió en un rescate de títulos de vencimiento cercano, a cambio de bonos 2034 y 2039, alargamiento de plazos que llevó el riesgo país de Ecuador a 404 puntos.En su momento, el gobierno argentino desechó la “opción Ecuador” por la mayor tasa de interés que pagan los cupones de los nuevos bonos. Sin embargo, puede estimarse que un canje por 15.000 millones de dólares elevaría la carga financiera de la deuda en 0,1% del PBI por año. Sería un mínimo costo a pagar si, a cambio, se amplía el horizonte del programa financiero y se despejan interrogantes de cara a 2027, cuando vencen 21.000 millones de dólares. Un canje exitoso serviría también para un relanzamiento del programa y una agenda de reformas más ambiciosa.Hay que asumir que la mejora de términos de intercambio que está experimentando la Argentina por el “efecto Ormuz” no quedará “para siempre”, sobre todo con la salida de Emiratos Árabes de la OPEP. En el plano financiero, se ha pasado a convivir con una tasa de interés de referencia (bonos del Tesoro estadounidense a 10 años) en un nivel elevado, del 4,4% anual, y menor certeza respecto a la disponibilidad de la “chequera” Bessent, dependiendo del resultado de las legislativas de noviembre en los Estados Unidos.Adelantarse a los acontecimientos es clave, porque el actual equilibrio entre tasas de interés y tipo de cambio puede ser alterado por distintas circunstancias.Es clave evitar que se introduzca “arena” en los engranajes de la deseada reactivación: cada 500 millones de dólares que eventualmente aumente la demanda de dólares destinados al “colchón”, se estará restando ese mes el equivalente al 2,4% de la demanda potencial de bienes y servicios derivado de la masa salarial que incluye empleos privados y públicos, formales, informales, independientes, jubilados y planes sociales.El drenaje de dólares “hacia el colchón” fue muy contenido en noviembre y diciembre pasados, con 800 millones por mes. En cambio, en enero-abril se estaría pasando a un promedio mensual de 1600 millones, por lo que mayo y junio serán muy relevantes.Reponer el cepo para frenar esa sangría sería la peor de las medicinas, como lo prueba la estanflación de la economía iniciada en 2011. Al revés, el camino genuino pasa por completar el levantamiento del cepo, pero asegurando la consistencia del programa con una baja significativa del riesgo país, lo que a su vez aportaría a la recuperación de la demanda de dinero.Las masivas compras de dólares del Central no se explican por aumento de la demanda de dinero (el circulante cayó 15% en términos reales en lo que va del año). Más bien hubo “exceso de oferta” de dólares, por la conjugación de superávit comercial, emisión de Obligaciones Negociables privadas y bonos provinciales, y también por la expansión del crédito en “argendólares”.La oferta de dólares abundantes por el flanco comercial seguiría en lo que resta del año, por el aumento de las exportaciones de granos y derivados, de 2000 millones, y por la ampliación del superávit energético, del orden de 4700 millones. Una dinámica que consolida el ajuste de 5700 millones de dólares ya registrado en los últimos 12 meses en la balanza de bienes y servicios reales (incluye turismo e industria del conocimiento), pese a la apreciación del peso.Detrás hubo factores contractivos que frenaron la demanda y las importaciones en el segundo y en el tercer trimestre de 2025. Pero también un fenómeno novedoso: los segmentos más dinámicos (hidrocarburos, agroindustria y minería) tienen mayor sesgo exportador y menor intensidad en la demanda de importaciones, comparado con sectores que lideraron ciclos expansivos anteriores (caso del automotriz y el de bienes durables).Es un cambio significativo: entre 2024 y 2025 (cuartos trimestres) a un incremento de 3 puntos porcentuales de las exportaciones de bienes y servicios, de 14,3% a 17,3% del PBI (precios corrientes), se correspondió una variación de las importaciones de 2,2 puntos, hasta 14,6% del PBI. Entre 2017 y 2018 (segundos trimestres), la variación de las exportaciones fue de sólo 0,9 puntos del PBI, contra un incremento de 2,2 puntos de las importaciones.A su vez, dada la “exportabilidad” de lo producido por los sectores más dinámicos, es más fluido el acceso al financiamiento externo. El riesgo corporativo de las compañías actuantes en la Argentina (CEMBI, elaborado por JPM) es de 309 puntos, 200 puntos por debajo del riesgo soberano.Para la reconstitución del crédito en pesos y para comenzar a diluir la morosidad crediticia, es clave la continuidad del corredor de tasas de cortísimo plazo entre el 20% y el 25% anual y, para ello, mayor consistencia macro.Transitar 2026/27 sin un programa financiero definido tendría elevado costo de oportunidad en términos de expansión del crédito en pesos a privados.Con riesgo país encima de 500 puntos y, dada la magnitud de los vencimientos de deuda doméstica, de 12,5% del PBI hasta fin de año, el sistema financiero y el Fondo de la Anses no podrían romper con el rol de “rueda de auxilio” financiera del Tesoro. Ese “statu quo” deja como “variable de ajuste” el crédito al sector privado (los bancos aplican sólo el 44% de sus activos a ese fin) y se seguiría desaprovechando la posibilidad de expandir el crédito hipotecario a familias a través de la reorientación del Fondo de la Anses.El autor es economista. Investigador jefe del Ieral de Fundación Mediterránea